3月19日，劉鶴出任國務院副總理，易綱出任中國人民銀行行長。

劉鶴一、對劉鶴學術思想的梳理通過對劉鶴90年代以來主要著作的梳理，我們總結了他在市場普遍關注的經(jīng)濟增長、金融監(jiān)管和通貨膨脹這三個領域的學術思想脈絡，具體如下：(一)經(jīng)濟增長：城市化、市場化、國際化和產(chǎn)業(yè)高度化是增長的重要源泉劉鶴注重以結構性思維看待經(jīng)濟發(fā)展中面臨的各種問題。

他在《對中國經(jīng)濟高速增長兩個觀念的澄清》(1999)一文中曾詳細解釋過，在現(xiàn)代增長理論中，有新古典派和結構主義之分，新古典派認為，增長取決于儲蓄率，資本產(chǎn)出系數(shù)和勞動力增長;結構主義則認為，增長取決于結構轉換過程的推進——增長是非均衡的，它從某一瓶頸突破，引起需求結構、生產(chǎn)和貿(mào)易結構及城鄉(xiāng)結構的變化，當非均衡狀態(tài)不斷以新的形式出現(xiàn)，增長將持繼下去。

那哪些結構性領域的調(diào)整可以成為經(jīng)濟增長的來源呢?劉鶴給出的答案是，城鄉(xiāng)結構(城市化)、所有制結構(市場化)、產(chǎn)業(yè)結構分析(產(chǎn)業(yè)的高度化)和比較優(yōu)勢原則下的國際分工結構(國際化)。

對城市化、市場化、產(chǎn)業(yè)高度化和國際化的分析貫穿了劉鶴的思想生涯，他指出這四種力量將為高速增長創(chuàng)造物理空間、動力機制和運作慣例。

(二)金融監(jiān)管：須是逆周期，不受重視時最有價值在劉鶴的多篇著作中，歷史周期律也有所體現(xiàn)。

在《兩次全球大危機的比較研究》里，劉鶴提到：周期性是歷史變化和自然界的本質特征，歷史在時間跨度足夠長時會不斷重復自己，經(jīng)濟社會發(fā)展的周期率首先表現(xiàn)為繁榮與蕭條的交替，但這種交替只是分析問題的起點。

他提到，兩次大危機中一個共同的原因是金融體系的脆弱性超過了微觀層面的風險管理能力和宏觀層面的監(jiān)管能力。

在兩次危機形成過程中，監(jiān)管上奉行“輕觸式監(jiān)管”，監(jiān)管放松、監(jiān)管空白和監(jiān)管套利愈演愈烈，甚至出現(xiàn)“監(jiān)管競次”——各國監(jiān)管機構競相降低監(jiān)管要求以追求本國金融機構的相對競爭優(yōu)勢。

因此，他認為“從某種意義上說，監(jiān)管必須是內(nèi)生反周期性的，特別是在繁榮時期，金融監(jiān)管在不受重視時最有價值”。

(三)通貨膨脹：不是簡單的貨幣現(xiàn)象2008年，劉鶴在《中國金融》上的一篇短文提出了《需要高度關注的四個問題》，他寫道：“第二個需要注意的問題就是我們該怎樣定義目前全球出現(xiàn)的通脹，如何認識中國通脹的問題，一個國家能夠單獨應對全球性的通脹嗎?這個問題非常重要。

”在這篇短文中，劉鶴沒有給出問題的答案，但在同年的另一篇《沒有畫上句號的增長奇跡》(2008)中，劉鶴說道：“美國次貸危機發(fā)生后，我一直密切關注國際經(jīng)濟環(huán)境的變化。

美元貶值、初級產(chǎn)品供給壟斷和新興市場國家需求的結構性擴張，使世界正在經(jīng)歷一次全球通脹”，并沒有將危機后的全球通脹歸結于貨幣因素。

在他更早期的著作中，此類思想已有所體現(xiàn)，上世紀80年代末期，大陸當時正在經(jīng)濟改革開放之際，雖然經(jīng)濟成長騰飛，但同時物價飛漲，面臨巨大通脹壓力。

不同于當時主流建議采取貨幣抑制策略，劉鶴撰文直指“貨幣主義的幻象在中國不存在微觀基礎”。

通貨膨脹的表象雖然是“過多的貨幣追逐過少的產(chǎn)品”，但實質上是國民收入分配格局傾斜引起的結構矛盾，他提出不該收縮投資，反要加大基礎產(chǎn)業(yè)投資的看法。

易綱二、對易綱學術思想的梳理現(xiàn)年60歲的易綱是一名典型的學術型官員，他先后在北京大學經(jīng)濟系、美國哈姆林大學工商管理專業(yè)、伊利諾大學經(jīng)濟學專業(yè)學習，獲經(jīng)濟學博士學位后在美國印第安那大學經(jīng)濟系任教8年，于1994年回國加入北京大學，并于1997年加入央行，目前已在央行工作了21個年頭。

他的研究方向為計量經(jīng)濟學、貨幣銀行學和國際金融，多年來一直從事中國經(jīng)濟的調(diào)查研究，特別是在貨幣、銀行和金融市場方面。

以下，我們對他的重要著作進行了梳理。

(一)2018年貨幣政策調(diào)控思路今年年初，《中國金融》刊登了易綱撰寫的《貨幣政策回顧與展望》，文中對2018年貨幣政策調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)與政策思路進行了較為清晰的闡述，以下內(nèi)容值得關注：全球利率中樞或有所上行是當前貨幣政策面臨的重要挑戰(zhàn)。

在全球經(jīng)濟復蘇背景下外需回暖，對國內(nèi)經(jīng)濟具有一定的支撐作用。

但來自外部的不確定變化也可能向國內(nèi)經(jīng)濟金融領域傳導，全球經(jīng)濟復蘇和大宗商品價格回暖還可能給國內(nèi)物價形成一些壓力。

主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策取向變化，也會對我們的政策空間形成一定擠壓，增大貨幣政策操作的難度。

宏觀審慎政策是對貨幣政策的有益補充，二者的協(xié)同互補能夠有效應對系統(tǒng)性金融風險，把保持幣值穩(wěn)定和維護金融穩(wěn)定更好地結合起來。

人民銀行將深入貫徹落實黨的十九大精神，進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產(chǎn)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業(yè)存單、綠色信貸業(yè)績考核納入MPA考核，優(yōu)化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調(diào)節(jié)。

探索和完善利率走廊機制，增強利率調(diào)控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經(jīng)濟的傳導。

增強金融機構自主合理定價能力和風險管理水平，從提高金融市場深度入手繼續(xù)培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場化的利率形成機制。

人民幣匯率有條件繼續(xù)在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，人民幣匯率雙向波動將成為常態(tài)。

人民銀行將繼續(xù)深化人民幣匯率形成機制改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。

(二)易綱部分經(jīng)典論文總結易綱曾發(fā)表過多篇關于人民幣匯率的學術論文，影響力最大的一篇是1997年發(fā)表于《經(jīng)濟研究》上的《人民幣匯率的決定因素及走勢分析》，文中得出的結論包括;第一，發(fā)展中國家經(jīng)濟起飛時期可能有較高的通脹率而其匯率并不按比例貶值，用購買力平價分析發(fā)展中國家匯率時要做修正;第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟起飛時期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達國家，這是人民幣未來可能趨強的一個重要因素;第三，利率平價對人民幣走勢的解釋和預測能力會越來越強。

《貨幣政策與金融資產(chǎn)價格》(2002)一文中，易綱發(fā)現(xiàn)貨幣政策會對金融資產(chǎn)價格(特別是股票價格)產(chǎn)生影響，并且貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上還取決于股市，具體來看：當投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時，擴張性貨幣政策的長期結果是同時引起商品物價水平和股票價格的上升;當投資具有規(guī)模經(jīng)濟效應或可以使勞動生產(chǎn)率顯著提高時，擴張性貨幣政策的長期結果是股價的上升和物價水平的下降。

《中國的貨幣供求與通貨膨脹》(1995)一文對貨幣學派的代表觀點“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象”進行了完善和補充，試圖解釋貨幣超發(fā)行的原因，以及從貨幣發(fā)出到發(fā)生通貨膨脹的傳導機制。

該文表明，易綱在一定程度上是貨幣學派的支持者。

《理解中國經(jīng)濟增長》(2003)一文解釋了為什么20世紀90年代以來中國經(jīng)濟在持續(xù)出現(xiàn)“宏觀好,微觀不好”的局面，即在企業(yè)效益低下的情況下GDP高速增長。

其中一個重要原因是：國有企業(yè)的行為方式是費用最大化，導致經(jīng)濟流量(GDP)高速增長、個人收入超分配、資源向非國有部門漏出、而國有企業(yè)利潤低等后果。

因此，國有企業(yè)的利潤低下并不妨礙GDP的高速增長。

三、貨幣政策展望(一)央行或將于近期提高公開市場操作利率，調(diào)整基準利率受全球貨幣正常化、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢強勁、金融監(jiān)管、維持中美利差等四方面因素影響，央行或將于近期提高公開市場操作利率，調(diào)整基準利率。

在全球經(jīng)濟企穩(wěn)向好的背景下，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策已逐步開始正常化或透露出將要轉向正常化的信號，《2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提到，全球經(jīng)濟復蘇和主要央行貨幣政策正常化過程中，人民銀行貨幣政策的實施需考慮全球貨幣政策正常化的大背景。

其次，近期我國公布的進出口、通脹等數(shù)據(jù)顯示出我國經(jīng)濟的韌性和動力，國際主要經(jīng)濟體出現(xiàn)復蘇也是利好我國經(jīng)濟的重要因素。

再者，金融去杠桿任務尚未完成，監(jiān)管易緊難松，從政府工作報告和兩會關于防范金融風險的表述來看，監(jiān)管不會放松，去杠桿仍將繼續(xù)，金融業(yè)面臨的政策環(huán)境不容樂觀。

最后，本月22日美聯(lián)儲加息幾乎已成一致預期，央行大概率將漸進跟隨美聯(lián)儲加息以維持中美利差，從而保持匯率相對穩(wěn)定。

(二)貨幣政策框架：M2指標弱化，價格型指標逐漸凸顯廣義貨幣供應量M2增速作為中介目標的角色淡化，價格型指標或逐漸成為新的政策目標。

最新的政府工作報告對未來一年貨幣政策的總部署中，淡化了廣義貨幣供應量M2增速的預期目標，意味著廣義貨幣供應量M2自1996年起作為貨幣政策中介目標的歷史走向終結。

淡化M2指標的主要原因包括廣義貨幣供應量可控性降低，以及與實體經(jīng)濟的相關性減弱。

隨著金融市場不斷深化發(fā)展，資產(chǎn)結構日益多元化，傳統(tǒng)的廣義貨幣M2越來越難以全面解釋經(jīng)濟中的貨幣量。

《2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》詳細分析了M2增速變化及其與實體經(jīng)濟的關系，認為“在完善貨幣數(shù)量統(tǒng)計的同時，可更多關注利率等價格型指標，逐步推動從數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主的轉型”。

(三)貨幣政策工具：完善“利率走廊”機制提高貨幣政策有效性需要我國完善“利率走廊”機制，逐步轉向價格型調(diào)控框架。

流動性結構性分層一直我國貨幣政策市場的一個突出現(xiàn)象，削弱了我國貨幣政策的有效性和精準性。

從美國來看，美國未出現(xiàn)明顯的流動性分層現(xiàn)象的原因，主要是受金融危機后美國金融體系流動性較為充裕，美聯(lián)儲貨幣政策框架出現(xiàn)的變化。

在流動性環(huán)境發(fā)生變化的情況下，美聯(lián)儲貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉變。

在金融去杠桿的背景下，我國流動性水平保持在偏緊的狀態(tài)，不同于美國危機后流動性泛濫。

在結構性流動性短缺框架下，銀行體系的流動性需求不斷增長導致缺口不斷累積，最終需要通過調(diào)整存款準備金率實現(xiàn)一次性流動性釋放，這也是近年來人民銀行多次調(diào)整存款準備金的原因之一;相比之下，美聯(lián)儲則很少通過存款準備金率進行貨幣政策調(diào)控。

數(shù)量型貨幣政策工具受制于投放機制，流動性分層現(xiàn)象難以避免;在結構性流動性短缺框架下，不能照搬硬套美聯(lián)儲短期利率調(diào)控框架，可通過設定持有過多或過少儲備的成本和收益以完善利率走廊機制，逐步轉向價格型調(diào)控框架。

(四)貨幣政策傳導機制：表外傳導逐步轉向表內(nèi)傳導隨著金融監(jiān)管的持續(xù)推進和貨幣政策框架的不斷完善，貨幣政策傳導途徑將逐步由表外轉向表內(nèi)。

2008年金融危機后，我國推出了“四萬億”的刺激計劃，2010年政策開始收緊，但“四萬億”相關的投資項目仍在建設中，需要持續(xù)的資金支持，為了滿足融資的需要，影子銀行繞開監(jiān)管并迅速發(fā)展。

2013年底同業(yè)存單問世，同業(yè)存單無須納入同業(yè)負債的考核和繳納存款準備金，這為銀行提供了銀行間市場上主動負債的利器，同業(yè)杠桿隨之不斷膨脹。

實質上，2008年到2013年間影子銀行的興起，和2014年到2016年間同業(yè)杠桿的膨脹，都是貨幣政策在表外傳導的具體體現(xiàn)。

但隨著我國監(jiān)管層對表外理財和同業(yè)市場的逐步規(guī)范，在金融去杠桿政策下，我國融資需求表外轉表內(nèi)、非標轉標，加之利率市場化的不斷推進，銀行的負債端和資產(chǎn)端利率在逐漸與市場利率接軌，使得貨幣政策的利率傳導機制逐漸完善。

在此情況下，我國貨幣政策的傳導途徑也將逐步回歸表內(nèi)。

四、開啟貨幣政策新時代全球貨幣政策周期影響力增強，作為新任央行行長，易綱面臨一個嶄新的貨幣政策時代。

回顧貨幣政策與經(jīng)濟周期的關系變化歷程，2008年前貨幣政策與經(jīng)濟波動同步性較高，貨幣政策從屬于經(jīng)濟周期;2008年后，全球開啟寬松貨幣政策，長期的QE和低利率水平刺激經(jīng)濟，其對經(jīng)濟的影響力不斷上升;隨著經(jīng)濟的復蘇，2017年以來，全球貨幣政策逐步回歸正常化。

在貨幣政策轉向正常化的過程中，政策制定者面臨著高資產(chǎn)價格與低利率之間的矛盾，經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格、通貨膨脹成為“新三元悖論”，這都是新行長將要面臨的挑戰(zhàn)。

對于貨幣政策的展望，總結來說：我們認為受全球貨幣正常化、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢強勁、金融監(jiān)管、維持中美利差等四方面因素影響，央行或將于近期提高公開市場操作利率，調(diào)整基準利率;貨幣政策框架方面，最新的政府工作報告淡化了M2增速作為中介目標的角色，價格型指標或逐漸成為新的政策目標;就貨幣政策工具而言，“利率走廊”機制將逐漸完善，流動性分層現(xiàn)象得到緩解;就貨幣政策傳導機制而言，隨著我國監(jiān)管層對表外理財和同業(yè)市場的逐步規(guī)范，表外傳導將逐步轉向表內(nèi)傳導。