這不是一篇預(yù)測(cè)股市的文章，只想就市場(chǎng)中帶有一定共識(shí)性的觀點(diǎn)提出不同看法，或許這有助于讀者加深對(duì)本輪牛市的理解和未來(lái)市場(chǎng)的判斷。

為何中國(guó)不會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)在今年1-2月股市調(diào)整階段，不少機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)還是比較謹(jǐn)慎甚至悲觀的。

悲觀的一條主要理由就是隨著經(jīng)濟(jì)下行，債務(wù)問(wèn)題將進(jìn)一步凸顯，剛性兌付有可能被打破，或引發(fā)信用危機(jī)。

大部分人倒是對(duì)地方債不太擔(dān)心，因?yàn)檎畟鶆?wù)可以通過(guò)借新還舊來(lái)解決；他們主要擔(dān)心的是企業(yè)債，目前的企業(yè)債務(wù)總額估計(jì)占GDP比重超過(guò)130%，是全球最高的。

不過(guò)，從官方披露的2014年度國(guó)企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的負(fù)債總額為66.56萬(wàn)億元，與此相比，非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債總額大約只有16萬(wàn)億元。

此外，中國(guó)居民家庭的負(fù)債規(guī)模盡管增長(zhǎng)很快，但絕對(duì)量不大，一般估算占GDP比重不到40%，大幅低于發(fā)達(dá)國(guó)家76%的平均水平。

因此，在中國(guó)的債務(wù)構(gòu)成中，國(guó)有企業(yè)和政府部門(mén)是主要的債務(wù)主體。

同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)的屬性，也可以將這部分債務(wù)看作是有政府做背書(shū)的債務(wù)，那么可以將中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題廣義地看成是政府的“內(nèi)債”問(wèn)題。

目前估算，中國(guó)政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模（包括土地、礦產(chǎn)和水資源等）是全球最大的，僅國(guó)有企業(yè)（除金融）的股東權(quán)益就超過(guò)35萬(wàn)億元。

居民的債務(wù)率水平低，意味著由于房?jī)r(jià)下跌觸發(fā)的信用危機(jī)不大可能出現(xiàn)，這就不會(huì)導(dǎo)致銀行壞賬率的急劇上升。

而非公企業(yè)在銀行貸款余額中的占比也不高，同樣不會(huì)對(duì)銀行的財(cái)務(wù)狀況構(gòu)成太大威脅（如過(guò)去幾年的鋼貿(mào)事件）。

剩下的就是代表政府準(zhǔn)信用的國(guó)有企業(yè)，其大股東——國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表也還是比較健康的。

牛市見(jiàn)頂一般都發(fā)生在PPI的沖高階段觀察A股的幾輪牛市會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律：?jiǎn)?dòng)時(shí)，PPI和CPI都是相對(duì)較低的，政府采取了降息政策，如 1996年 5月、2008年 12月和2014年11月。

2006-2007年那輪大牛市啟動(dòng)時(shí)，PPI就處在相對(duì)低點(diǎn)，結(jié)束時(shí)則相對(duì)高點(diǎn)。

在交易所成立至今的25年中，還沒(méi)有發(fā)生過(guò)PPI為負(fù)值且沒(méi)有回升跡象下牛市見(jiàn)頂?shù)陌咐?/p>

如果只是簡(jiǎn)單地從某個(gè)指標(biāo)與股市熊牛的相關(guān)性就做出判斷，還是缺乏說(shuō)服力，畢竟中國(guó)股市的歷史還非常短，可供分析的樣本不多。

不過(guò)，PPI背后的邏輯還是對(duì)判斷市場(chǎng)有一定的參考性。

比如，2006-2007年大牛市的快速見(jiàn)頂，實(shí)際上也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱有關(guān)。

如今，中國(guó)的PPI已經(jīng)連續(xù)三年為負(fù)，CPI也處于歷史低點(diǎn)，通縮壓力仍然較大；而且，全球性的經(jīng)濟(jì)低迷也揮之不去。

在這種背景下，政府的財(cái)政政策和貨幣政策都會(huì)相對(duì)積極和寬松，對(duì)資本市場(chǎng)的鼓勵(lì)和忍態(tài)度也會(huì)加大。

尤其是在當(dāng)前企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍比較沉重、融資難融資貴癥結(jié)久治無(wú)效的情況下，通過(guò)股市融資，既可以解決融資難問(wèn)題，又可以降低企業(yè)的債務(wù)率，這當(dāng)然是管理層樂(lè)見(jiàn)其成的。

A股市場(chǎng)發(fā)展至今，盡管民營(yíng)企業(yè)的上市家數(shù)大幅上升，但仍是國(guó)有企業(yè)的市值占比超過(guò)非國(guó)有的市場(chǎng)，股市上漲有利于這些國(guó)有企業(yè)走出困境。

因此，至少要等到PPI由負(fù)變正，經(jīng)濟(jì)明顯走穩(wěn)的時(shí)候，政策才會(huì)開(kāi)始收緊。

從今年看，經(jīng)濟(jì)最多只能實(shí)現(xiàn)止跌，要回升恐怕還早。

本輪牛市的基礎(chǔ)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行？市場(chǎng)上有一個(gè)被普遍接受的說(shuō)法是，本輪牛市在經(jīng)濟(jì)回落的背景下之所以能形成，是由于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的下行或下行的預(yù)期存在。

確實(shí)，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)下行還是經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)，都將使得市場(chǎng)利率水平回落。

從2013年6月的“錢(qián)荒”至今，市場(chǎng)利率水平確實(shí)有所回落，這也是貨幣政策的寬松力度不斷加大的結(jié)果。

但問(wèn)題是，即便2014年以來(lái)經(jīng)歷了兩次降息和一次降準(zhǔn)，融資難融資貴現(xiàn)象依舊沒(méi)有得到緩解。

目前的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平還是居高不下。

有人說(shuō)，利率居高不下與股市繁榮、申購(gòu)新股的收益率較高有關(guān)——如果這樣的解釋成立，那這與利率下行是導(dǎo)致股市走牛的說(shuō)法又是矛盾的。

無(wú)論是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行產(chǎn)生牛市還是新股發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升，都是對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的淺層面解釋。

股市上漲的根本原因是中國(guó)居民家庭對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)配置性需求的上升，即居民對(duì)以房地產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn)配置幾乎達(dá)到上限之后，在實(shí)物資產(chǎn)出現(xiàn)投資回報(bào)率下降的背景下，加強(qiáng)了對(duì)金融資產(chǎn)的配置，尤其是對(duì)權(quán)益類金融資產(chǎn)的配置。

而市場(chǎng)利率水平在經(jīng)濟(jì)增速回落過(guò)程中之所以還沒(méi)有出現(xiàn)顯著下行，是因?yàn)樯鐣?huì)資金的供求關(guān)系沒(méi)有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

為何社會(huì)資金面還是不夠?qū)捤赡兀窟@是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)并沒(méi)有如一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)期的“去杠桿”，而且企業(yè)部門(mén)的總體杠桿率水平還在上升。

盡管社會(huì)杠桿率過(guò)高、泡沫化問(wèn)題也已經(jīng)成為去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的共識(shí)，但穩(wěn)增長(zhǎng)顯然比去杠桿更重要，所以政府、企業(yè)和居民部門(mén)這兩年來(lái)實(shí)際上還在繼續(xù)加杠桿，估計(jì)2014年這三個(gè)部門(mén)的負(fù)債占GDP之比的上升幅度均在5%-10%之間。

因此，我們看到，由政府拉動(dòng)的基建投資的增速超過(guò)20%，以彌補(bǔ)制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速的下滑；同時(shí)，居民的購(gòu)房首付比例下調(diào)，股票融資融券規(guī)模上升。

而企業(yè)部門(mén)的加杠桿更多是被動(dòng)的，即負(fù)債的增速超過(guò)利潤(rùn)增速。

改革與調(diào)結(jié)構(gòu)畢竟是長(zhǎng)期目標(biāo)，因此，短期選擇加杠桿也屬無(wú)奈之舉。

牛市的頂部必然是群體非理性構(gòu)造出來(lái)的即便是美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)的牛市，也會(huì)出現(xiàn)估值的非理性，更何況中國(guó)這樣只有25年歷史的新興市場(chǎng)。

相比2007年牛市的癲狂，如今A股創(chuàng)業(yè)板的估值水平確實(shí)有點(diǎn)讓人望而生畏，但主板的權(quán)重股的估值水平還不能說(shuō)太離譜，如滬深300指數(shù)所對(duì)應(yīng)的市盈率目前是16倍（2007年見(jiàn)頂時(shí)超過(guò)40倍），至少銀行板塊7-8倍市盈率水平應(yīng)該還在合理區(qū)間內(nèi)。

據(jù)說(shuō)今年的前兩個(gè)月交易額中，自然人的交易額竟占了90%，且散戶的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超過(guò)機(jī)構(gòu)，僅3月的新開(kāi)戶數(shù)量就超過(guò)400萬(wàn)，且60%的投資者是初中學(xué)歷。

雖然房地產(chǎn)是中國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置中權(quán)重最大的，市值占到配置比例的65%左右，但畢竟絕大部分農(nóng)民工還是不會(huì)在城里購(gòu)房，因?yàn)橘I(mǎi)不起，但農(nóng)民工是買(mǎi)得起股票的。

目前股票占中國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置的市值比例不足4%，這顯然太低了，即便翻兩番也低于臺(tái)灣居民家庭的水平。

如果說(shuō)支付寶的注冊(cè)用戶數(shù)量中有一半是無(wú)效的，那么也有4億用戶，假如未來(lái)A股的開(kāi)戶數(shù)量也要達(dá)到這個(gè)規(guī)模呢？在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及背景下的這輪牛市，很可能會(huì)出現(xiàn)“全民皆股”的現(xiàn)象。

臺(tái)灣股市的開(kāi)戶數(shù)占其總?cè)丝诘娜种苍?jīng)經(jīng)歷過(guò)從1985年7月的636點(diǎn)至1990年超過(guò)12000點(diǎn)的瘋狂。

因此，牛市的頂部肯定不應(yīng)該用純粹的估值或經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)判斷，而是應(yīng)該用行為金融學(xué)來(lái)詮釋。

可能臺(tái)灣股市歷史上的如此瘋狂不會(huì)在中國(guó)股市重現(xiàn)，但眼下絕大部分人對(duì)牛市持續(xù)時(shí)間和對(duì)頂部的預(yù)測(cè)很可能會(huì)低于今后的實(shí)際值。