自去年10月以來，中國人民幣累計凈流出2.0萬億元，但同期離岸人民幣存款并未相應增加，反而減少了至少3,692億元（圖表1）。

流出的人民幣都去哪了？這些變化有何市場和政策涵義？過去一年中人民幣流出大幅增加。

自去年10月銀行涉外人民幣收付款轉為逆差，至今累計凈支付額已高達2.0萬億元（圖表2）。

跨境貿易人民幣結算是影響涉外人民幣收付的主要因素。

在2012~14年間，人民幣通過跨境貿易結算凈流出2.2萬億元（圖表3）。

去年以來，跨境貿易人民幣收付數據不可得，但從人民幣流出總額及直接投資項下人民幣流入額反推，在過去12個月中，貿易項下人民幣流出規模約為2.6萬億元。

直接投資人民幣結算一直以來都處于順差狀態，是人民幣回流的主要渠道之一。

數據顯示，直接投資項下人民幣凈流入已從去年4季度高點的2,902億元顯著下滑82.1%至今年3季度的520億元（圖表4）。

同時，RQFII額度在去年10月至今年9月間增加了998億元，同比少增284億元。

簡而言之，去年以來，經常項下人民幣流出加大，而資本項下回流減少。

流出的人民幣并未形成離岸人民幣資產。

從歷史數據看，在去年9月之前，人民幣對外凈支付額與香港人民幣存款呈現同步、同向變化，表明流出的人民幣相當一部分轉化為了離岸人民幣存款。

但這種關系似乎已不復存在：去年10月以來，在人民幣凈流出加速的同時，香港離岸人民幣存款卻在快速萎縮，從去年9月底的8,954億元下降了25.7%（2,299億元）至今年9月底的6,655億元（圖表5）。

根據我們的不完全統計，其他離岸中心人民幣存款同期也下降了至少1,393億元。

自去年10月以來，境外共發行了人民幣債券822億元，而債券存量實際減少了383億元。

總體來看，離岸人民幣資產規模是收縮的。

人民幣流出可能已成為資本外流的重要通道。

自去年811匯改以來，離岸人民幣匯率一直弱于在岸匯率，而且一度較為顯著，而兩地利差擴大很大程度上已是匯差的反映（圖表6）。

離岸人民幣并不比在岸人民幣更有吸引力——即便是有，也應看到離岸人民幣存款等資產增加。

因此，套利機制似乎不足以解釋人民幣的加速流出。

我們認為，在人民幣貶值預期揮之不去而在岸外匯管理趨嚴的情況下，人民幣流出可能已成為規避外匯管理、實現資本跨境并最終轉為外匯資產的重要渠道。

在過去一年間，人民幣在銀行代客涉外支出中的份額繼續攀升，而在涉外收入中的份額卻大幅下降。

這種分離在歷史數據中并不多見。

如果沒有理由認為境外市場參與者在人民幣貶值預期下更愿意接收人民幣，那么這可能是資本漏出的一個間接印證（圖表7）。

人民幣流出也會使匯率承壓或導致外匯儲備下降。

當私人部門向境外輸出人民幣并在離岸換匯，離岸人民幣供給增加，人民幣匯率必將承壓。

在匯率聯動機制（如預期趨同）的影響下，在岸匯率也將受到一定的拖累。

若要抵消該影響，央行必須在離岸市場賣出美元、回籠人民幣。

這一干預措施可穩定匯率，但將消耗外匯儲備。

因此，人民幣流出亦會導致匯率貶值或外儲下降，與外匯流出并無二致（圖表8）。

總之，人民幣流出對匯率穩定的影響不容小覷。

人民幣跨境流動是人民幣國際化的應有之義，但對本外幣資本管理的差異可能引發監管套利。

這在貶值周期中可能增加實現匯率穩定目標的難度。

我們認為，央行在短期內有必要而且可能也會保持人民幣匯率基本穩定，面對兩難選擇，可能會加強對人民幣流出的管理，將其納入本外幣一體化的宏觀審慎監管框架。

這可能給離岸人民幣市場發展造成一定短期影響，但無論如何，一個健康而有韌勁的中國經濟才是人民幣國際化中長期的根本支撐。