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群友在群里熱議了在融資過(guò)程中遇到的一個(gè)實(shí)際問(wèn)題：Pre-A 階段融資，投資方要求一票否決權(quán)，創(chuàng)始人要不要給呢？一、投資人為何要一票否決權(quán)？首先通過(guò)一個(gè)例子來(lái)解釋下一票否決權(quán)的邏輯。

在筆者印象中有人分享過(guò)這樣一個(gè)案例：某基金投資了一家創(chuàng)業(yè)公司，公司發(fā)展的不錯(cuò)，投資人也很欣賞創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。

當(dāng)該公司發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模后，遇到一個(gè)上市公司提出收購(gòu)的機(jī)會(huì)，收購(gòu)過(guò)程中，創(chuàng)始人僅把自己手中的控股權(quán)高價(jià)賣(mài)給了上市公司，而投資人的少數(shù)股權(quán)卻沒(méi)有一起賣(mài)，上市公司取得了創(chuàng)業(yè)公司的控股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了報(bào)表合并，而投資人沒(méi)有 “一票否決權(quán)”，也沒(méi)有財(cái)力阻止上市公司的收購(gòu)，這樣投資人手中的少數(shù)股權(quán)就無(wú)法變現(xiàn)，結(jié)果相當(dāng)尷尬。

一票否決權(quán)通常體現(xiàn)為股東協(xié)議中的保護(hù)性條款，其目的是保護(hù)投資人作為小股東（通常持股不超過(guò) 30%），防止其利益受到大股東侵害，因此要求某些可能損害投資人股東利益的公司行為必須獲得投資人的同意方可實(shí)施。

也就是說(shuō)，即使其他股東同意，投資人對(duì)公司的這些行為仍享有一票否決權(quán)。

二、創(chuàng)始人要不要接受一票否決權(quán)？看過(guò)上面案例的創(chuàng)始人可能說(shuō)，我不會(huì)干出以上那種事情，但是我也不愿意投資人在公司業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略方向上干預(yù)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的自主決策。

那么，創(chuàng)始人應(yīng)該如何處理一票否決權(quán)的問(wèn)題呢？1、一票否決的范圍首先，創(chuàng)始人需要了解在市場(chǎng)實(shí)踐中常見(jiàn)的一票否決權(quán)所涉及的范圍，這些事項(xiàng)都是公司的重大事項(xiàng)，按照國(guó)內(nèi)公司法框架下可以分為：由股東（會(huì)）決策的公司最重大事項(xiàng)：通常涉及公司章程變更，如：注冊(cè)資本等股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化；公司的合并、分立、解散；董事（會(huì)）以及分紅等股東利益分配等等。

由董事（會(huì)）決策的公司日常重大事項(xiàng)：終止或變更公司主業(yè)；高管任命；預(yù)算外交易（如對(duì)外投資）；非常規(guī)借貸或發(fā)債；子公司股權(quán)或權(quán)益處置等等。

從整體來(lái)看，股東（會(huì)）決策的公司事項(xiàng)僅限于投資人股東權(quán)益的最重大事項(xiàng)，而由董事（會(huì)）決策的公司日常重大事項(xiàng)則將更加深入地介入到公司日常運(yùn)營(yíng)中。

如果創(chuàng)始人真有時(shí)間和興趣深入研究，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一票否決權(quán)涉及的范圍有很多可以談判的空間，比如：可以限定特定事項(xiàng)一票否決權(quán)的條件（譬如前文案例中，給予投資人一票否決權(quán)的同時(shí)規(guī)定，公司以不低于特定估值被收購(gòu)時(shí)，投資人不再享有一票否決，避免投資人據(jù)此阻止收購(gòu)，期望更高回報(bào)），甚至可以考慮將一票否決的范圍限定在對(duì)投資人利益有損害的重大事項(xiàng)上。

至于能談到什么程度以及如何在投資文件中體現(xiàn)，最好還是讓專(zhuān)業(yè)的律師根據(jù)法律和市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)爭(zhēng)取。

2、投資階段（股權(quán)比例）創(chuàng)始人是否應(yīng)該給投資人一票否決權(quán)，首先取決于投資階段和股權(quán)比例。

綜合境內(nèi)外架構(gòu)公司整體來(lái)看，種子和天使階段的融資很多投資人不強(qiáng)調(diào)或要求一票否決權(quán)，因?yàn)橥顿Y的金額和股權(quán)比例比較小，投資人也沒(méi)有太大必要堅(jiān)持通過(guò)一票否決權(quán)來(lái)保護(hù)自己；而 A 輪和之后融資專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)入公司的時(shí)候大都會(huì)堅(jiān)持要求常見(jiàn)的一票否決權(quán)。

這里需要指出，境內(nèi)外架構(gòu)的一票否決權(quán)可能存在區(qū)別。

境外架構(gòu)中的專(zhuān)業(yè)投資人（多指投 A 輪及更晚期的投資人）獲得公司的優(yōu)先股，優(yōu)先股按系列來(lái)分，比如：A 輪融資中的 A 系列優(yōu)先股，B 輪融資中的 B 系列優(yōu)先股，以此類(lèi)推，還可能 A 輪后再繼續(xù)沿用 A 系列名稱(chēng)做 A-1,A-2,A-3 系列的融資。

投資人的各項(xiàng)優(yōu)先權(quán)利和一票否決權(quán)都是按系列來(lái)享有，比如：A、B、C 系列優(yōu)先股的投資人（股東）每個(gè)系列分別享有否決權(quán)，或者 A-1,A-2,A-3 系列優(yōu)先股的投資人（股東）每個(gè)系列分別享有否決權(quán)，而各個(gè)系列中的投資人可能有一家也可能有多家（如：領(lǐng)投和跟投基金共 2-5 家），這樣每個(gè)系列的否決權(quán)是由系列中所有投資人共同享有和行使的，至于每個(gè)系列內(nèi)這些投資人如何形成有效的集體決策，可以自由約定，50.1%的（過(guò)）半數(shù)比例最常見(jiàn)，但經(jīng)驗(yàn)豐富的律師明白在這里有很大的談判空間。

而境內(nèi)架構(gòu)的公司一般不區(qū)分優(yōu)先股和普通股，在法律文件中也沒(méi)有使用系列來(lái)整體賦予投資人股東權(quán)利的慣例，所以創(chuàng)始人需要專(zhuān)業(yè)律師的幫助，盡量避免不必要地將一票否決權(quán)分別單獨(dú)賦予各個(gè)投資人，尤其是投資金額和占股比例不高的跟投人。

比如說(shuō)，領(lǐng)投人 15%的持股比例要求一票否決，而 3%和 2%的跟投人也要求一票否決，那筆者建議，創(chuàng)始人還是通過(guò)領(lǐng)投人來(lái)行使否決權(quán)，或者下輪投資領(lǐng)投時(shí)再提這個(gè)要求吧！此外，投資人占股較高的時(shí)候，譬如戰(zhàn)略投資人投資占股超過(guò) 33.34%時(shí)，實(shí)際上就已經(jīng)在股權(quán)上對(duì)需要代表 2/3 以上股權(quán)多數(shù)同意的重大事項(xiàng)形成了一票否決權(quán)，這也是很多時(shí)候建議公司分散投資人的一個(gè)重要原因，避免投資人集中帶來(lái)的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)待一票否決權(quán)的正確姿勢(shì)一票否決權(quán)具有自身的合理邏輯，創(chuàng)始人不必視其為洪水猛獸。

聰明的投資人都能夠明白，公司的成功依靠的是公司管理團(tuán)隊(duì)，投資人過(guò)多干涉公司運(yùn)營(yíng)層面更可能導(dǎo)致 “雙輸” 的局面，如果創(chuàng)始人遇到過(guò)于苛刻的一票否決權(quán)要求，完全可以跟投資人直接溝通，也很可能發(fā)現(xiàn)其實(shí)是投資人的律師過(guò)于認(rèn)真，而非投資人的本意。

創(chuàng)始人跟投資人雙方闡明各自的考慮，有理有據(jù)地磋商，其實(shí)很容易找到一個(gè)雙方都能接受的平衡點(diǎn)，因?yàn)閺恼w來(lái)看雙方的利益更多時(shí)候還是一致的。

在融資談判過(guò)程中，一票否決權(quán)的關(guān)鍵往往在于一票否決權(quán)的范圍：創(chuàng)始人當(dāng)然希望一票否決權(quán)的范圍越窄越好，特別是早期的投資人最好沒(méi)有一票否決權(quán)；而投資人或者投資人的律師則希望對(duì)公司的更多重大事件擁有否決權(quán)，實(shí)際上行不行使則另當(dāng)別論。

與投資人的其他特殊權(quán)利一樣，一票否決權(quán)的談判也取決于融資方與投資人雙方的談判地位，其中道理不言自明。

從創(chuàng)始人的角度來(lái)講，在理解投資人保護(hù)自己的本意和一票否決權(quán)的邏輯后，應(yīng)該在簽署投資意向書(shū)（term sheet 或 TS）之前就及時(shí)尋求專(zhuān)業(yè)律師的幫助，盡早提出合理的修改建議，比如：是不是早期的投資人已經(jīng)有了董事席位，就沒(méi)有必要再另外單設(shè)投資人（股東）的一票否決權(quán)了？一票否決權(quán)覆蓋范圍里涉及公司交易的金額限度是不是應(yīng)該設(shè)的更高一些？考慮到后續(xù)投資人往往會(huì)要求更嚴(yán)格保護(hù)的可能性，本輪融資的一票否決權(quán)是否可以再調(diào)整一下？最好不要等到融資方和投資方簽完了 term sheet 才讓律師介入，這時(shí)，你的律師如果要求修改 term sheet 中的一票否決權(quán)內(nèi)容就可能會(huì)很被動(dòng)，投資人的律師沒(méi)有經(jīng)過(guò)投資方同意一般也不敢輕易接受你方的修改提議。

說(shuō)到最后，Pre-A 階段融資，投資方要一票否決權(quán)，創(chuàng)始人到底應(yīng)不應(yīng)該給呢？那要看融資的金額、股比等因素：如果這里的 Pre-A 接近于種子或天使期融資，不給一票否決權(quán)很正常；而如果投資人將 Pre-A 按照 A 輪來(lái)投，要求一票否決權(quán)也不奇怪。

關(guān)鍵在于一票否決權(quán)的范圍是否合理，不宜一概而論，創(chuàng)始人應(yīng)該請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的律師根據(jù)具體情況提供務(wù)實(shí)的解決方案。