前言：對賭協(xié)議也被稱為估值調(diào)整協(xié)議，是投資人在和創(chuàng)業(yè)者簽訂投資協(xié)議中，雙方爭論最為激烈，對雙方影響較大的一個協(xié)議。

本文主要從對賭協(xié)議的定義、特點、實際案例、設計思路、簽訂細節(jié)等幾個維度展開論述，希望能夠幫對創(chuàng)業(yè)或者是投資感興趣的小伙伴，提供點參考。

一、何為對賭協(xié)議任何企業(yè)的經(jīng)營都是存在風險的，對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，是投資人為了在一定程度上降低投資所帶來的風險所設計的協(xié)議，其實質(zhì)是一種期權(quán)的形式，對未來不確定性的一種約定，更是一種投資保障工具和管理層激勵工具。

如果約定的條件出現(xiàn)，則融資方可以行使某種權(quán)利（對融資方的激勵）；如果約定的條件不出現(xiàn)，則投資方可以行使某種權(quán)利（對投資方的保護）。

二、對賭協(xié)議“賭”的是什么“對賭協(xié)議”雖然包含“賭”的字眼，但無論從協(xié)議的目的、協(xié)議的功能、協(xié)議履行的后果等方面都與賭博行為涇渭分明，而對賭協(xié)議根據(jù)對賭標的不同，主要可以分為以下幾類：1）“賭業(yè)績”此處的“業(yè)績”既包括財務指標，也包括非財務指標。

財務指標如銷售收入、收入增長率、凈利潤、利潤增長率等；而非財務指標如用戶增長數(shù)、商鋪合作家數(shù)、某項投資或資產(chǎn)并購的完成、公司重組、管理層更換、技術目標、市場份額等。

目前我國投資機構(gòu)所偏好的業(yè)績對賭標的更多的還是財務指標，一方面是這個指標簡單直接，而且和投資人的利益相一致；另一方面和這也和我國投資機構(gòu)“耐不住性子”投資行為偏短期化、監(jiān)管部門對上市的相關要求以及財務指標更易于量化等特點決定的。

2）“賭上市”上市永遠是投資機構(gòu)最期待的退出方式，這種以目標企業(yè)能否在某一時間點首次公開發(fā)行股票并上市作為對賭標的，也是大多數(shù)投資協(xié)議中必備的對賭條款。

如果目標企業(yè)成功上市，則投資機構(gòu)的目的得以實現(xiàn)，投融資雙方皆大歡喜；如果上市受阻，則投資方有權(quán)要求融資方給予補償或通過股權(quán)回購等方式謀求全身而退。

也正是因為我國投資機構(gòu)一度過分依賴上市作為退出機制，才導致IPO關閘后誘發(fā)大量的投資糾紛（注：關于因?qū)€協(xié)議引起的投資糾紛是否受到法律保護的問題，不能一刀切的回答是或者否，而是要具體問題具體分析，由于這塊涉及到的專業(yè)性太強，建議感興趣的小伙伴可以咨詢相關律師，筆者就不在這里班門弄斧了）。

3）其他對賭標的除業(yè)績和上市等常見的對賭標的外，實踐中還存在將股票價格、原油期貨價格等作為對賭標的的情形。

如紅杉資本對飛鶴乳業(yè)的投資，其對賭標的之一即為公司流通股15個工作日收盤價均價不低于每股39美元。

而隨著國內(nèi)投資行業(yè)的快速發(fā)展，復雜、多層、綜合的對賭標的也越來越多的成為對賭雙方的選擇。

而按照“賭注”的不同，對賭協(xié)議的執(zhí)行方式也會不同，一般可以分為現(xiàn)金對賭和股份對賭。

1）現(xiàn)金對賭即“賭輸”的一方需按照協(xié)議約定的價格對相對方進行現(xiàn)金補償。

“海富案”即是典型的現(xiàn)金對賭補償?shù)陌咐?/p>

通常理解，如目標企業(yè)業(yè)績等對賭標的未達到協(xié)議約定的標準，則說明投資方在投資時高估了目標企業(yè)的股權(quán)價值而多支付了投資款，因此，此時融資方給予的現(xiàn)金補償應屬于對該部分高估價值的返還，使投資價格與股權(quán)價值達到再平衡統(tǒng)一。

2）股權(quán)對賭即如果滿足協(xié)議中約定的對賭條件，則需進行相應的股權(quán)調(diào)整或股權(quán)回購。

如在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團7300 萬美元的對賭協(xié)議中約定：在收到7300 萬美元注資后的前3 年，若太子奶集團業(yè)績增長超過50%，可降低投資方股權(quán)；若完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團董事長將會失去控股權(quán)。

股權(quán)對賭如做進一步細分，又可分為：股權(quán)調(diào)整型對賭。

即“賭輸”的一方無償或以很低的價格轉(zhuǎn)讓給另一方一定比例的股權(quán)。

股權(quán)退出型對賭。

即“賭輸”的一方（通常是目標企業(yè)或其大股東、實際控制人）回購投資方的全部股權(quán)，而回購對價往往是投資方投資款本金與某種表現(xiàn)形式的固定收益（利息）的總和。

三、對賭協(xié)議對于公司的影響對賭協(xié)議作為投資協(xié)議當中，最為重要的部分，一般情況下很難通過公開資料找到具體的條款，只有當對賭條件觸發(fā)之后，并引起一定的社會效應，才能夠通過公開渠道了解到當時投融資雙方的對賭方案，筆者這部分主要是通過網(wǎng)上資料收集整理俏江南這一案例，來說明對賭協(xié)議具體會對公司造成的影響。

張?zhí)m對賭鼎輝輸?shù)羟谓?000年，擁有10年餐飲經(jīng)驗與資金積累的“海歸”張?zhí)m，在北京國貿(mào)開辦了第一家俏江南餐廳，從此迎來了屬于她和俏江南的一個時代。

從2000年到2010年，10年間，俏江南通過不斷創(chuàng)新的菜品和高端餐飲的定位，在中國餐飲市場上贏得了一席之地，其業(yè)務也逐步向多元化發(fā)展，衍生出包括蘭會所在內(nèi)的多個業(yè)態(tài)。

俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m公開資料顯示，俏江南在2000年創(chuàng)建之初即已實現(xiàn)盈利，連續(xù)8年盈利之后，2007年，其銷售額達10億元左右。

2009年，張?zhí)m首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元。

2008年，為了支持門店擴張計劃，張?zhí)m引入了國內(nèi)知名投資方鼎暉投資，當時俏江南被估值約20億元，鼎暉以2億的價格換取了俏江南10%股權(quán)，并與張?zhí)m簽署了對賭協(xié)議，如果非鼎暉方面原因，俏江南不能在2012年實現(xiàn)上市，張?zhí)m則需要花高價從鼎暉投資手中回購股份（也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結(jié)果是張?zhí)m將面臨失去控制權(quán)的風險）。

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議，鼎暉創(chuàng)投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權(quán)。

2011年3月，俏江南向證監(jiān)會發(fā)行部提交了上市申請，但天有不測風云，上市申請?zhí)峤恢螅谓系牟牧蠈嶋H處于“打入冷宮”狀態(tài)，監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請。

在此之前，整個A股市場僅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情兩家餐飲上市公司。

當時除了俏江南之外，與其遭遇相同命運的，還有比俏江南更早提交上市申請的順峰集團、狗不理和廣州酒家等餐飲企業(yè)。

據(jù)稱，餐飲企業(yè)的IPO申請之所以處于凍結(jié)狀態(tài)，原因是，“采購端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無法可靠計量，無法保證會計報表的真實性”。

在2012年中國傳統(tǒng)春節(jié)即將到來之時，證監(jiān)會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。

至此，俏江南的A股上市之路中止，張?zhí)m被迫轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，但中間歷經(jīng)多番波折，仍未能在規(guī)定期限內(nèi)上市，導致其觸發(fā)了向鼎暉融資時簽署的“股份回購條款”。

這就意味著，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。

處于經(jīng)營困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現(xiàn)金來回購鼎暉手中的股份，鼎暉在俏江南的投資似乎退出無望了，其實不然，鼎暉依然還有后路可循，既然俏江南沒錢回購，那就設法將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。

此時，當初簽署的“領售權(quán)條款”就開始發(fā)揮作用了。

領售權(quán)，乃領銜出售公司之權(quán)利，按照標準條款，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應該同意此交易，并且以相同的價格和條件出售他們的股份。

在俏江南案例中，A類優(yōu)先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張?zhí)m這個大股東是必須無條件跟隨的。

那么，鼎暉只要能找到愿意收購俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現(xiàn)自己的投資，張?zhí)m也得跟著被迫賣公司。

顯然，俏江南的命運已經(jīng)不再掌握在張?zhí)m手中了，一切都由鼎暉說了算。

正是在這個背景之下，2013年10月30日，路透社爆出歐洲私募股權(quán)基金CVC計劃收購俏江南的消息。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。

CVC并未披露收購價格和股比，不過外界傳其持有俏江南82.7%的股權(quán)，其中張?zhí)m出售的69%股權(quán)，作價3億美元。

CVC入主俏江南之后，張?zhí)m成為僅持股百分之十幾的小股東，已然無法左右俏江南的發(fā)展了，辛苦打拼20多年，卻為他人作嫁衣，令人不勝唏噓。

四、投資人在設計對賭條款的時候是如何考慮的我們知道，投資行為本身是具有一定的主觀性的，而這一點在對賭協(xié)議當中，也能夠得到一定程度的體現(xiàn)，比如某個項目的估值倍數(shù)是多少（PS、PE等）、未來幾年之內(nèi)能夠上市、未來的用戶增長情況等等。

而在估值倍數(shù)上，對于同一個項目，不同的投資人可能會結(jié)合自己對該行業(yè)的理解，同行業(yè)上市公司的情況，以及自己過往的投資經(jīng)驗，給出不同的估值倍數(shù)，一般而言，如果是科技含量較高、行業(yè)增速明顯的行業(yè)（比如人工智能、生物醫(yī)藥等），其估值倍數(shù)往往較高，而在一些偏傳統(tǒng)的行業(yè)，估值倍數(shù)相對較低。

下面筆者將通過一個之前接觸過的案例，說說本人自己一般是如何考慮這個問題的（下面用的主要是PS的估值方法，PE也同理，但是考慮到對于很多早期項目而言，公司可能還是虧損的，所以PE估值在適用性上沒有PS這么強，而在對賭執(zhí)行方式上，采用的是股份對賭而不是現(xiàn)金對賭）。

案例：北京某傳統(tǒng)制造行業(yè)項目，創(chuàng)始團隊均畢業(yè)于國內(nèi)知名高校，歷史投資機構(gòu)包含國內(nèi)頭部風投機構(gòu)，2017年公司收入6000萬元，虧損1000萬元，但是公司管理層對未來的經(jīng)營發(fā)展非常有信心，認為，2018年公司收入能夠達到12000萬元，實現(xiàn)凈利潤3000萬元，2019年公司收入能夠達到20000萬元，實現(xiàn)凈利潤5000萬元，為了業(yè)務的快速發(fā)展，公司擬啟動本輪融資，計劃融資5000-8000萬元，出讓10%-12%的股份。

1）確認投資方案對于傳統(tǒng)制造行業(yè)，一般來說，投資機構(gòu)給到的PS倍數(shù)不會特別高，如果是我的話，可能就給到3-6倍（本人的心里承受范圍，后面估值調(diào)整其實也是讓PS在心里承受范圍之內(nèi)浮動，PS倍數(shù)越小，對投資人越有利，說明項目越便宜，反之，對項目方越有利），結(jié)合公司目前賬上的貨幣資金，以及公司過去以及未來經(jīng)營性現(xiàn)金流的分析，最后決定投資5000萬，占比11.1%，投后4.5億，結(jié)合公司2018年的收入預期1.2個億，項目的PS為3.75，在我的承受范圍之內(nèi)，而且接近3，整體對機構(gòu)有利。

2）如何保證投資人的利益但是我們知道，經(jīng)營是有風險的，如果你1.2億沒做到，只做到了一個億，我覺得一般機構(gòu)還是能夠接受的，但是如果你2018年實際銷售收入離預期太大，比如只做到了8000萬，那說明你當初在和投資人溝通過程中，有些信息是參有水分的，或者你的團隊執(zhí)行能力不行，不管怎么說，我當初的投資方案，在現(xiàn)在看來，是偏貴的，因為此時的PS變成了5.625，所以投資人要對項目方進行估值調(diào)整，而最直接的方式就是項目方無償出讓股份，通過這種方式提高投資人在項目方的股份占比，進而降低項目的PS。

3）如何保證項目方利益但是會不會發(fā)生這種情況呢，就是2018年這一年，項目方的經(jīng)營情況特別好，全年實現(xiàn)收入14000萬，超額完成了當初的計劃，如果是這樣的話，對于投資方而言是撿了便宜，因為這種情況下，項目的PS只有3.2了，而筆者一直認為，對賭協(xié)議的核心是公平合理，你不能只對項目方有懲罰，而沒有激勵，所以當項目方2018年真的超額完成了收入目標，投資方應該出讓一部分自己的股份用于獎勵創(chuàng)業(yè)團隊。

4）對賭協(xié)議的設置及解釋在分析了上述思路之后，我們就能夠?qū)@個案例設計出一個基本的對賭協(xié)議了，具體內(nèi)容如下經(jīng)營目標——本輪投資完成后，公司須完成以下經(jīng)營目標：2018年完成收入12000萬元，凈利潤3000萬元；2019年完成收入20000萬元，凈利潤5000萬元。

凈利潤以經(jīng)具有證券從業(yè)資格的會計師事務所審計的扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)值為準估值調(diào)整——（1）各方同意視公司2018年的收入情況對本輪投資估值進行調(diào)整，具體調(diào)整方案如下：A.2018年完成銷售收入在1億元以下時，公司實際控制人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額補償給本輪投資人，股權(quán)補償以無償轉(zhuǎn)讓形式實現(xiàn)。

應補償?shù)墓蓹?quán)額度比例按以下公式計算：應補償?shù)墓蓹?quán)比例=（10000萬-2018年實際完成收入）/3000萬 *1.1%，應補償?shù)墓蓹?quán)比例值大于1.1%時，按1.1%計。

B.2018年完成銷售收入在1億-1.2億之間時，本輪投資估值不進行調(diào)整。

C.2018年銷售收入在1.2億以上并當年凈利潤不低于1500萬時，本輪投資人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額獎勵給公司實際控制人，由實際控制人決定如何分配，股權(quán)獎勵以無償轉(zhuǎn)讓形式實現(xiàn)。

應獎勵的股權(quán)額度比例按以下公式計算：應獎勵的股權(quán)比例=（2018年實際完成收入-12000萬）/3000*1.1%，應獎勵的股權(quán)比例值大于1.1%時，按1.1%計。

（2）股權(quán)獎勵分兩年執(zhí)行， 2018年年報披露后二個月內(nèi)兌現(xiàn)應獎勵額度的50%，在2019年凈利潤較上年增長不低于35%時再兌現(xiàn)剩余的50%股權(quán)。

上述估值調(diào)整主要有幾個思路（1）估值調(diào)整是線性調(diào)整的。

（2）如果項目公司2018年的銷售完成度在80%-100%之間，筆者覺得是正常的，因此不需要對估值進行調(diào)整。

（3）如果項目公司2018年的銷售完成度在60%-80%之間（本案例在7000萬-1個億之間，調(diào)整方案的分母3000，由1億減去7000萬得來，代表線性調(diào)整的范圍區(qū)間），則對項目方進行線性調(diào)整。

（4）如果項目公司2018年的銷售完成度不到60%，那就不是估值調(diào)整的問題了，投資方可能就要觸發(fā)回購協(xié)議了。

（估值調(diào)整投資方和項目方還是在一起的，而回購雙方就“離婚了”）。

（5）如果項目公司2018年超額完成收入目標，則投資公司獎勵一部分股份給項目方，最高比例不超過1.1%（6）獎勵分兩年執(zhí)行，原因是怕有些項目方為了拿到激勵，在2018年采用激進的銷售策略，從而影響公司未來的發(fā)展。

（7）調(diào)整方案中的股份數(shù)1.1%其實是筆者自己設定的一個數(shù)值(主要是方便計算，因為這個案例主要是想讓大家知道設計條款的一個思路，因此在數(shù)值選擇上，在不違背大致思路的情況下，會選擇方便計算的)，帶有一定的主觀性，但是設置這個值的時候，主要考慮到以下兩點：a.對賭條款的核心是公平合理，因此在不損害雙方大體利益的情況下，可以適當“小賭怡情”，所以拿來作為賭注的股份數(shù)不宜太多。

b.在選值方面，不論1.1也好，還是1.5也好，或者2也好，只要保證若觸發(fā)對賭條款，項目方新的PS在你的接受范圍之內(nèi)即可。

通過表格，上述估值調(diào)整方案最后的呈現(xiàn)方式如下估值調(diào)整前：估值調(diào)整后：五、簽訂對賭協(xié)議應注意的細節(jié)1）合理設定對賭的評判標準要想實現(xiàn)雙贏, 關鍵是要設定合理的對賭標準，所以對于融資方的來說, 全面分析企業(yè)綜合實力, 設定有把握的對賭標準,是維護自己利益的關鍵。

企業(yè)管理層除了準確判斷企業(yè)自身的發(fā)展狀況外, 還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢, 如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握, 才能在與機構(gòu)投資的談判中掌握主動。

2）對賭雙方都要調(diào)低預期盡管“對賭協(xié)議”不是導致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。

因此，認真分析“對賭協(xié)議”的機制、好好琢磨其中利弊就顯得非常重要。

不管是原始股東，還是新進入的投資人，在“對賭協(xié)議”中一定要主動調(diào)低雙方的預期，盡可能為目標企業(yè)多留足靈活進退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

3）精心設計和協(xié)商協(xié)議內(nèi)容對賭協(xié)議的核心條款主要包含兩方面：一是約定未來某一時間企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績目標，目前用的較多的是財務指標；二是約定的標準未達到時，項目方補償投資方損失的方式和額度。

對于準備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，應該合理設置對賭籌碼，確定恰當?shù)钠跈?quán)行權(quán)價格。

對于融資企業(yè)來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼時獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風險承受范圍之內(nèi)。

對賭方案不宜太細，如果對賭方案很詳細，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些協(xié)議，犧牲長遠利益而保證達到眼前的要求，做一些對業(yè)務發(fā)展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠的發(fā)展。