華為的虛擬股融資是一個相當(dāng)敏感的話題，一些偏激的人士甚至稱華為的虛擬股融資是一場龐氏騙局。

對華為來說，就算進(jìn)入了《財富》世界500強(qiáng)，被認(rèn)為是最具創(chuàng)新精神的中國公司，但這項指責(zé)仍然一頂它戴不起帽子。

歷史上，“龐氏騙局”可以經(jīng)營到相當(dāng)大的規(guī)模，而且在戳穿之前，都是光鮮亮麗的好公司、好基金，由有著良好聲譽(yù)的管理者所經(jīng)營，因此，即便華為取得再多榮譽(yù)和成績也并不能使之對這個帽子免疫。

同時，就監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，對華為的這項指責(zé)也是必須正視的一個問題。

不過，因?yàn)槿A為自2009年就公布經(jīng)過審計的財務(wù)報告，自2006年就公布年報，所以外界其實(shí)可以比較容易地獲得其基本財務(wù)數(shù)據(jù)，也很容易推斷出華為的融資是不是一場騙局。

在下不才，最近根據(jù)華為的財務(wù)報告對其資金運(yùn)作情況作了一個簡單的梳理，希望能起到解答對華為的這個質(zhì)疑的作用。

據(jù)華為財報，自2008年至2011年，其經(jīng)營現(xiàn)金流都為正，分別是65億元、217億元、316億元和178億元;而其籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為負(fù)，分別是負(fù)140億元、負(fù)84億元、負(fù)102億元和負(fù)48億元，也就是說其籌資活動四年累積產(chǎn)生現(xiàn)金流出374億元。

考慮到公司的銀行借款規(guī)模并不是很大，這四年分別為140億元、164億元、130億元和203億元，支付的財務(wù)費(fèi)用應(yīng)當(dāng)不會太高(以貸款利率7%計算，2011年財務(wù)費(fèi)用也只有約14億元)，同時，四年來貸款額有增加的趨勢，可排除了用從員工募集來的資金還銀行貸款的可能，因此，我推測公司的籌資活動的凈現(xiàn)金流出主要是用于給員工股東發(fā)放紅利。

也就是說，華為雖然每年通過向員工增發(fā)虛擬受限股融資，但這四年公司發(fā)放的紅利遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其向員工新募集的資金(事實(shí)上，華為的籌資支出的大頭中可能并非只有發(fā)紅利這一項，這個后面我會進(jìn)一步分析)。

顯然，這不符合“龐氏騙局”借新債向老投資人發(fā)紅利的做法。

根據(jù)華為年報的數(shù)據(jù)，截止2008年，公司累計交納的稅款達(dá)525億元，加上近三年的交的所得稅，華為累計交納的稅高達(dá)603億元。

交納如此高的稅款也表明華為不太可能是個騙局。

近年，華為向員工發(fā)放的紅利總額遠(yuǎn)高于從員工處募集的資金從《財經(jīng)》雜志最近一篇關(guān)于華為股權(quán)融資的媒體報道中也可略知一二。

據(jù)該報道，華為2011年募資規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的94億元，我想同時指出，華為的那一年的給員工股東的分紅可能高達(dá)247億元。

因?yàn)槿A為的財務(wù)報告顯示，2010年歸屬于公司所有者的凈利潤為247億元，據(jù)華為輪值CEO徐直軍的介紹，華為最近幾年是將全部凈利潤都用作分紅的，因此，2010年凈利潤可能在2011年全部分配給員工股東了。

《財經(jīng)》的報道還指出最近7年，華為內(nèi)部融資超過270億元。

雖然這聽起來是個巨大的數(shù)字，但正如我上面的分析所顯示的，公司近四年的籌資活動的現(xiàn)金流是負(fù)的，因此其融資與一些鐵公雞般的上市公司沒有太大的可比性，中國的上市公司將大部分的凈利潤都留存了，而華為則將之大部分都分給員工股東了。

“龐氏騙局”之所以能夠通過借新債給老投資人發(fā)放紅利，有一個原因是個別的投資人無法了解到整個騙局的情況。

華為在其財務(wù)報告中對總股份仍然是語焉不詳，從這個角度看，盡管華為已經(jīng)發(fā)布三年的財務(wù)報告，但透明度仍然顯得不夠。

而我根據(jù)華為分紅情況測算的總股數(shù)(假設(shè)近兩年的凈利潤全部用于分紅)與公司回購價測算的總股數(shù)(假設(shè)公司以上一年的凈資產(chǎn)價回購股份)有比較大的出入——我傾向于后一方法可以較準(zhǔn)確計算出公司的總股數(shù)。

從華為公司近五年股東權(quán)益來看，2007年到2010年，一直在增長，而2011年股東權(quán)益比2010年有所下降——這通常表示有股東從公司撤資，華為的情況可解讀為公司從股東手中回購的股份高于當(dāng)年發(fā)行的股份。

根據(jù)華為的財務(wù)報告計算，其2007年至2011年的股東權(quán)益回報率分別為43.98%、21.18%、41.93%、 40.47%、 17.17%，如果它是以凈資產(chǎn)作價向員工融資，同時又將所有的利潤分給這些員工股東的話，那么員工在公司的股權(quán)投資的股息率就與公司整體的股東權(quán)益回報率相近。

維持這么高的回報率，如果是一個龐氏騙局，公司需要每年大量融資，而前面提到《財經(jīng)》報道說2011年94億元的融資是創(chuàng)紀(jì)錄的，這94億元占當(dāng)年股東權(quán)益約14%，事實(shí)上，這一年的華為的股東權(quán)益比上一年下降了32億元，也就是說，整體上看，華為這一年并沒有從員工募資，反而是一些員工股東從華為撤資了。

華為公布的經(jīng)審計的財務(wù)報告是一個相當(dāng)粗略的報告，但是股東權(quán)益的變動還是有非常清楚的交待，這對于我們了解總體的籌資情況還是有幫助。

但華為的股東權(quán)益一項并沒有細(xì)分股東資金的來源，即究竟哪些是股東原始出資，哪些是公司留存的利潤轉(zhuǎn)的資本公積，我們無法從報告讀到準(zhǔn)確的數(shù)字。

自2007年至2011年，華為的股東權(quán)益分別為366億元、379億元、527億元、694億元和662億元。

其中2009年和2010年兩年有比較大幅的增加，如果假設(shè)公司每年以凈資產(chǎn)作價按約15%擴(kuò)股，那么這兩年應(yīng)當(dāng)都留存了一些利潤，其中2009年留存了約92億元，2010年留存了約87億元。

對比那兩年公司的凈利潤，公司2009年和2010年的分紅比例分別約為52%和65%。

但是，上述假設(shè)與根據(jù)每股回購價計算出來總股數(shù)，再推算出的每股分紅與華為實(shí)際的每股分紅差異非常大(前者只是后者不到50%)，同時與徐直軍介紹的將全部利潤都分掉不符。

但將華為這兩年擴(kuò)股比例提高的空間也不是很大，比如2010年最高也就提高到18%，否則那年的融資額就會超過2011年的94億元，而后者據(jù)《財經(jīng)》的報道是創(chuàng)紀(jì)錄的。

對我來說，華為每年的股票回購數(shù)和擴(kuò)股數(shù)仍然是本糊涂賬，在推算過程中我或許錯過什么關(guān)鍵項目，不管如何，我確實(shí)沒有精力去猜測華為每年總股數(shù)的變化了，因此就讓它糊涂下去吧，等哪天華為對外公布的時候再看。

華為近四年籌資活動積累現(xiàn)金流出達(dá)374億元，這一點(diǎn)讓我有些吃驚，雖然無法知道華為籌資活動的一些細(xì)分項目，但我們還是可以算一下大數(shù)。

華為從09年公布財務(wù)報告，因此我們從公開渠道能夠掌握的比較詳細(xì)的財務(wù)數(shù)據(jù)是從2008年開始，也就是說我們能計算最近三年的大數(shù)。

09至11這三年，華為的借款增加了63億元(流入);交易性(或者其他)金融資產(chǎn)減少了37億元(流入);假設(shè)平均每年擴(kuò)股融資70億元，三年即融資210億元(流入);三年的總借款為497億元，假設(shè)貸款利率為7%，則財務(wù)費(fèi)用35億元(流出);華為08至10年的總利潤為516億元，假設(shè)分紅比例為60%，則09至11這三年分紅總金額為310億元(流出);上述籌資的現(xiàn)金流匯總的結(jié)果是流出了35億元，與公司近三年籌資活動現(xiàn)金流出233億元有較大的出入。

因此，我推測華為有一項比較大的籌資活動的現(xiàn)金流出是我之前的分析所忽略了的，這個流出項我認(rèn)為是公司回購股份的現(xiàn)金流出，近三年約為198億元。

大手筆的分紅，大手筆的股票回購，這種情況在上市公司中是非常罕見的，而且股票回購對于上市公司而言，程序上也比較復(fù)雜，回購股票的數(shù)量也有諸多限制。

華為作為非上市公司，做這些動作就簡單得多。

華為大筆的分紅和股票回購舉動有其深層次的原因，我認(rèn)為這是其知本主義的理念在資本運(yùn)作上的具體體現(xiàn)。

早期華為按照每股一元回購股份是知本主義明白無誤的表述，這種做法幾乎不承認(rèn)資本的價值，更加強(qiáng)調(diào)了有機(jī)會入股的“奮斗者”奮斗的重要性，但可能是因此招致了訴訟，公司才將回購價格改為按照每股凈資產(chǎn)。

現(xiàn)在，公司將每年的利潤大部份分掉，對于按照凈資產(chǎn)的價格擴(kuò)股有很現(xiàn)實(shí)的意義，正如徐直軍在本刊訪談中所言，如果不分掉將會增加員工購股的成本，也使得之前投資的資本的增值，后者恰恰是股票投資中復(fù)利的概念，華為是愿不接受這種資本增值的。

而在沒有按照凈資產(chǎn)價格擴(kuò)股之前，華為就沒有這種減少股東權(quán)益的壓力，分不分紅、分多少，并不影響擴(kuò)股和回購股份時的價格。

總之，我個人認(rèn)為理解華為，就必須理解它的知本主義，否則我們就無法理解它與其他公司相比顯得異類的種種舉動。

華為大舉回購公司的股票，也符合其知本主義的邏輯。

華為需要不斷地評估員工股東對公司的價值，用華為的語言，就是他們還是不是奮斗者，其奮斗的價值有多高，據(jù)此華為需要調(diào)整員工在公司的股份數(shù)量，這種調(diào)整自然會涉及到大量股份的回購和發(fā)放。

最后，作一個總結(jié)。

首先，目前華為對外公布的財務(wù)報告顯然非常粗略，但是通過這個粗略的財務(wù)報告，我們也能很清楚知道，這是一家創(chuàng)造財富的公司，肯定不是財富的毀滅者。

比如其累計交納的稅款超過600億元，其經(jīng)營現(xiàn)金流近5年均為正，其籌資活動的現(xiàn)金流最近四年均為負(fù)，這與外界想象的大量從員工募資大相徑庭。

事實(shí)上，最近幾年，華為除了從員工處募資，也大量分紅和回購股份，后兩項活動的現(xiàn)金流出遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于向員工擴(kuò)股的現(xiàn)金流入，因此，說華為虛擬股融資是個騙局是沒有根據(jù)的。

其次，隨著華為越來越透明，外界對華為認(rèn)可度會越來越高，但是，它獨(dú)特的知本主義邏輯對于外界理解它仍然是一個障礙。

華為的這個理念與我們大腦中固有的企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵循的邏輯有相當(dāng)大的差異，未來如何將該理念與公眾普遍接受的企業(yè)理論調(diào)和、折衷仍然是一個挑戰(zhàn)。

華為接受以凈資產(chǎn)作價回購和擴(kuò)股，我認(rèn)為就是這種調(diào)和、折衷的一個具體表現(xiàn)。

第三，從華為這個案例上，或許會引發(fā)人們思考企業(yè)存在的理由究竟是什么?華為認(rèn)同德魯克的觀點(diǎn)，即創(chuàng)造客戶。

我覺得如果從更宏觀的角度看企業(yè)，它們應(yīng)當(dāng)是能夠?yàn)樯鐣?chuàng)造價值的組織，比如華為能夠降低人們通訊的成本、提高溝通的效率，以它自己的表述是“豐富人們的溝通和生活”。

第四，華為為社會提供的產(chǎn)品和服務(wù)顯然對社會是有價值的，在此基礎(chǔ)上，如果它能夠持續(xù)盈利，那么它就可以持久生存;如果哪一天不能，就會被淘汰，那一天真的到來，我們也不必大驚小怪，而且華為的管理層似乎也不會吃驚，只是華為的員工股東們也要做好這種準(zhǔn)備。

備注：本文的數(shù)據(jù)經(jīng)過四舍五入取整。